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中國房地產(chǎn)--破立之間的艱難抉擇

本文為西京研究院發(fā)表的第713篇原創(chuàng )文章,趙建博士的第672篇原創(chuàng )文章。本文首發(fā)于FT中文網(wǎng)。

自發(fā)布“三條紅線(xiàn)”以來(lái),中國的房地產(chǎn)治理整頓已經(jīng)進(jìn)入了第三個(gè)年頭。三年來(lái),為了追求所謂的高質(zhì)量發(fā)展,監管層對房地產(chǎn)有“破”有“立”,先是以破為主,后到“先立后破”,政策根據形勢變化發(fā)生了天翻地覆的反轉。“三條紅線(xiàn)”是“破”,“融資三支箭”與“三大工程”是“立”。在當下的破立之間,房?jì)r(jià)開(kāi)始出現極其劇烈的調整。如果這個(gè)趨勢止不住,中國的金融與信用體系將會(huì )出現大問(wèn)題,可以說(shuō)是到了生死攸關(guān)的時(shí)間窗口。

這三年多來(lái)的房地產(chǎn)轉型歷程顯示,破與立是不對稱(chēng)的兩個(gè)過(guò)程:破如山倒,立如抽絲;破如崩,立如登。基于這種不可逆性,如果不能認識到問(wèn)題的實(shí)質(zhì)就貿然下藥方,政策出現重大副作用后就很難有從頭再來(lái)的機會(huì ),F代經(jīng)濟的復雜性和脆弱性就在于此,作為國家核心資產(chǎn)的房地產(chǎn)體系更是如此。因為它涉及的行業(yè)太廣,與金融體系有著(zhù)千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系,在中國特有的城市化階段又有著(zhù)深刻的社會(huì )影響。因此當房地產(chǎn)“破”的時(shí)候,往往表現出來(lái)的不是鋼筋混凝土的“破”,而是信用體系的“破”,國家資產(chǎn)負債表和社會(huì )集體心理長(cháng)期的疤痕。這個(gè)需要十幾年、甚至幾十年來(lái)治愈。

日本和美國都曾經(jīng)經(jīng)歷過(guò)這樣的“破-立”過(guò)程。作為一種不動(dòng)產(chǎn),期限最長(cháng)的固定資產(chǎn),建設年限與使用年限極大的不對稱(chēng),很容易造成巨大的周期波動(dòng),所以房地產(chǎn)周期也被稱(chēng)為“周期之母”。另外一點(diǎn),作為最佳的抵押資產(chǎn),房地產(chǎn)周期也創(chuàng )造著(zhù)信用周期,杠桿既拉大了周期的長(cháng)度,也加劇了周期的波動(dòng)。所以,當房地產(chǎn)周期從頂部反轉的時(shí)候,往往伴隨著(zhù)巨大的泡沫和杠桿破裂,房地產(chǎn)危機也往往以金融危機的形式爆發(fā)。

中國的這一輪房地產(chǎn)周期調整與其它國家有哪些異同?觸發(fā)點(diǎn)都是監管政策的收緊,這一點(diǎn)與日本比較相似。美國更多的是市場(chǎng)的內生調整,當然觸發(fā)點(diǎn)也與美聯(lián)儲收緊貨幣有關(guān),但并沒(méi)有對房地產(chǎn)企業(yè)和金融機構進(jìn)行直接干預。不同的地方主要體現在周期調整的節奏上——同樣是從房地產(chǎn)投資占GDP比重從10%左右降到6%左右,日本用了20多年,中國只用了2年多一點(diǎn)。如此短促的時(shí)間,很難從政策操作的角度來(lái)“時(shí)間換空間”,極大的增加了軟著(zhù)陸的難度。

如果說(shuō)2023年下半年之前,主要是房地產(chǎn)供給側——房地產(chǎn)民企“三高模式”的“破”,那么從2023年下半年開(kāi)始,房地產(chǎn)的需求側——居民的資產(chǎn)負債表開(kāi)始出現較大的破損。原因是從2023年下半年開(kāi)始,原本被認為永不下跌的一線(xiàn)城市房?jì)r(jià)開(kāi)始劇烈調整。一線(xiàn)城市的金融屬性比較強,比如深圳,當這些城市的房?jì)r(jià)都開(kāi)始劇烈調整的時(shí)候,我們就需要擔心房地產(chǎn)風(fēng)險向金融系統的外溢。如果房?jì)r(jià)調整的趨勢止不住,不排除會(huì )發(fā)生越來(lái)越多的按揭貸款變成有毒資產(chǎn)從而出現大面積的銀行壞賬,最終對銀行的資產(chǎn)負債表造成致命性的沖擊。

與一二線(xiàn)城市房?jì)r(jià)劇烈調整可能造成系統性金融風(fēng)險相比,三四線(xiàn)及其以下的城市更多的是可能會(huì )出現財政危機。因為一二線(xiàn)城市的土地財政依賴(lài)度相對較低,也有足夠的信用能力繼續再融資。三四線(xiàn)及其以下的城市地區一方面土地財政依賴(lài)度比較高,另一方面過(guò)去濫發(fā)的債務(wù)比較多,尤其是難以算清楚的隱性債務(wù)比較高,再融資的難度比較大。所以我們看到最近兩年三四線(xiàn)城市出現了大量的債務(wù)違約、工資與工程款拖欠和由于公共服務(wù)供給不足而出現的社會(huì )緊張等問(wèn)題。

如果不能理解房地產(chǎn)對中國這個(gè)轉型大國的特殊作用,就無(wú)法認識到當前房地產(chǎn)問(wèn)題產(chǎn)生的巨大而又深遠的影響,從而低估這次大調整可能產(chǎn)生的各種風(fēng)險和危機?瓷先ルm然是房地產(chǎn)周期的劇烈變化,實(shí)質(zhì)上則是最近幾十年中國高速發(fā)展過(guò)程中積累的各種矛盾的一次集中爆發(fā)。這個(gè)矛盾涉及到財政、金融、經(jīng)濟、政治、人口、社會(huì )等方方面面,可謂千絲萬(wàn)縷、錯綜復雜。它涉及到一半左右的地方財政收入,四成左右的信貸資產(chǎn),七成左右的居民財富,涉及到矛盾重重的央地關(guān)系,以及由于財富縮水導致的集體心理失落和社會(huì )文化變異等諸多問(wèn)題?梢哉f(shuō),中國這架高速飛行了四十多年的飛機能不能安全降落,就看房地產(chǎn)這個(gè)龐然大物能否軟著(zhù)陸。

回顧一下中國房地產(chǎn)是如何走到今天這一步的。從21世紀中國經(jīng)濟發(fā)展的路徑看,可以分為三個(gè)階段。第一個(gè)階段是從世紀初加入WTO到美國爆發(fā)次貸危機,中國以世界工廠(chǎng)模式為主導構建了外向型發(fā)展道路,是一個(gè)外循環(huán)逐漸成為主要驅動(dòng)力量的過(guò)程,這個(gè)階段房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展還算平穩。第二個(gè)階段從美國次貸危機到新冠疫情危機,由于以美國為首的發(fā)達經(jīng)濟體需求整體塌縮,外循環(huán)在支撐經(jīng)濟增長(cháng)上已經(jīng)難以為繼,以房地產(chǎn)+地方基建投資為核心驅動(dòng)力的城市化進(jìn)程成為主導的穩增長(cháng)力量,以?xún)妊h(huán)為主的雙循環(huán)發(fā)展格局逐漸形成,這個(gè)階段是房地產(chǎn)投資、債務(wù)和價(jià)格狂飆的階段。第三階段是新冠疫情爆發(fā)后到現在,“三條紅線(xiàn)”觸發(fā)了房地產(chǎn)長(cháng)周期的頂部拐點(diǎn),疊加疫情疤痕效應的長(cháng)期影響,房地產(chǎn)和中國經(jīng)濟自身的諸多矛盾集中暴露,開(kāi)啟了與日本類(lèi)似的漫漫去房地產(chǎn)長(cháng)路。

幸運之處是中國是一個(gè)有諸多教訓可以借鑒的后發(fā)展經(jīng)濟體,事實(shí)上最近十年決策層也在一直學(xué)習和吸取發(fā)達國家治理房地產(chǎn)和債務(wù)周期的經(jīng)驗,以便讓轉型的成本和代價(jià)降到最小。先是通過(guò)“美國兩次大危機的比較”,較早的施行了金融嚴監管和金融供給側改革,將影子銀行的無(wú)序發(fā)展扼殺在搖籃之中,以避免重蹈美國次貸危機的覆轍。后又吸取日本的教訓,通過(guò)“三條紅線(xiàn)”阻斷房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的“三高”模式,以避免更大的債務(wù)膨脹、房?jì)r(jià)泡沫與不動(dòng)產(chǎn)過(guò)剩。但是,沒(méi)想到的是在后疫情時(shí)代本已脆弱的預期和信心下,原本對房地產(chǎn)供給側和金融側的治理,卻極大的打擊了需求側,造成了債務(wù)周期下行階段典型的通縮型去杠桿過(guò)程。

當下對政策層來(lái)說(shuō),“破”的階段已經(jīng)過(guò)去了,一年多以來(lái)一直在“立”。據統計,最近一年各級政府出臺的各種穩定房地產(chǎn)的政策超過(guò)了100條。金融監管部門(mén)不斷放松房地產(chǎn)的信貸政策,央行也在持續降低房地產(chǎn)貸款利率。最近一段時(shí)間在政策上的顯著(zhù)變化體現在央地關(guān)系上,也就是中央開(kāi)始放松對房地產(chǎn)的集中管控,開(kāi)始放權讓各個(gè)地方自救。這個(gè)變化是巨大的,也是熊彼特說(shuō)的“財政問(wèn)題倒逼制度變遷”的典型動(dòng)力結構。這個(gè)結構一旦形成,在當下地方政府的激勵升遷模式下,很可能會(huì )出現地方政府之間從過(guò)去的“收緊競賽”轉變?yōu)?ldquo;放松競賽”,畢竟哪個(gè)地區的房地產(chǎn)市場(chǎng)率先回暖,哪個(gè)地區的經(jīng)濟就率先復蘇。從不爆發(fā)系統性風(fēng)險的角度,也是這個(gè)道理。

這些穩定房地產(chǎn)的政策,還不能說(shuō)是完全意義上的“立”,更確切的說(shuō)是糾偏。中國房地產(chǎn)真正的“立”,應該是建立高質(zhì)量發(fā)展框架下的長(cháng)效機制。當下來(lái)看要側重兩個(gè)方面的任務(wù),一是借著(zhù)這一輪深度調整的機會(huì ),加快房地產(chǎn)市場(chǎng)化改革,解除掉各地的限購限貸政策,還供需給市場(chǎng),不能浪費危機帶來(lái)的改革機遇。二是在去房地產(chǎn)化的同時(shí),在更深層面上加快以財稅現代化為主的國家治理的現代化改革,讓地方政府學(xué)會(huì )從建設城市轉變?yōu)榻?jīng)營(yíng)城市,從依靠賣(mài)地獲得的“營(yíng)業(yè)外收入”轉變?yōu)橐揽堪l(fā)展經(jīng)濟獲取稅收的“主營(yíng)收入”,相應的從管控型政府轉變?yōu)榉⻊?wù)型政府。技術(shù)性的困難則在破立之間,如何在不發(fā)生系統性危機的前提下實(shí)現軟著(zhù)陸,這需要治理層不一般的智慧和魄力,以及社會(huì )對中國未來(lái)發(fā)展道路的高度共識。

       原文標題 : 趙建:中國房地產(chǎn)--破立之間的艱難抉擇

聲明: 本文由入駐維科號的作者撰寫(xiě),觀(guān)點(diǎn)僅代表作者本人,不代表OFweek立場(chǎng)。如有侵權或其他問(wèn)題,請聯(lián)系舉報。

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