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終局,通脹

本文為西京研究院發(fā)表的第710篇原創(chuàng )文章,趙建博士的第670篇原創(chuàng )文章

當縮到一定程度,供給體系遭到破壞,產(chǎn)出萎縮;而此時(shí)又恰恰會(huì )發(fā)生重大的系統性風(fēng)險,讓當局放棄過(guò)去的戰略定力而全面貨幣化,名義需求會(huì )逐漸拉起,通脹型去杠桿正式啟動(dòng)。

因此通脹是必然的終局。但只要中國保持市場(chǎng)經(jīng)濟的決定性地位,并不斷完善市場(chǎng)經(jīng)濟的基礎,尤其是軟件設施比如法治化,治理現代化等,樹(shù)立現代市場(chǎng)經(jīng)濟國家的長(cháng)期預期,讓民營(yíng)企業(yè)家成為核心敏銳捕捉需求缺口組織生產(chǎn),中國就不會(huì )發(fā)生惡性通脹。在縮未去、脹乍起的疊加狀態(tài)里如何布局投資?事實(shí)上周期股已悄悄躁動(dòng)。

本文目錄

一,當前縮仍是主要矛盾,但脹正在悄悄醞釀

二、為何疫情后全球都在脹,只有中國在縮

三、反者道之動(dòng),縮的力量很容易轉化為脹

四、中國不會(huì )容忍縮太久,接下來(lái)會(huì )全力推動(dòng)通脹型去杠桿

五、只要堅守市場(chǎng)經(jīng)濟的導向,讓企業(yè)家組織生產(chǎn)補足產(chǎn)出缺口,中國就不會(huì )發(fā)生惡性通脹

(全文共10208字)

一,當前縮仍是主要矛盾,但脹正在悄悄醞釀

兩年半以前,我寫(xiě)過(guò)一篇報告《趙建:通縮力量正在集聚,警惕中美貨幣政策再次錯位》(點(diǎn)擊題目查看),提醒通縮在中國發(fā)生的可能性,可以說(shuō)是最早的關(guān)于縮的預判(可能是過(guò)早了)。今天,我想提醒的是,通脹力量又開(kāi)始悄悄集聚,雖然短期內不會(huì )成為主導宏觀(guān)經(jīng)濟的核心變量,但可能在2年左右浮現(CPI超過(guò)3%)。事實(shí)上,最新公布的數據也正在驗證這一點(diǎn)。2月,全國居民消費價(jià)格指數(CPI)同比上漲0.7%,環(huán)比上漲1.0%,即使剔除掉春節因素,再考慮到去年同期的基數并不低,價(jià)格回暖跡象還是非常明顯。

圖1 PPI、CPI反彈明顯,但離通脹尚遠

有人可能會(huì )立即反駁,說(shuō)當前產(chǎn)能過(guò)剩,就業(yè)壓力大,收入下降,資產(chǎn)負債表衰退,信心嚴重不足,人口老齡化和負增長(cháng)等等,都是巨大的長(cháng)期的縮的力量,怎么可能會(huì )有脹。要知道,三年半前我提醒大家縮的時(shí)候也是很多人質(zhì)疑。反者道之動(dòng),通縮里面蘊含著(zhù)脹的力量,比如供給體系被縮破壞(破產(chǎn),資本支出萎靡等)造成供給不足,倒逼政府大放水等。因此大縮之后必有大脹。達里奧在其《債務(wù)危機》一書(shū)中,已經(jīng)清楚的描述了在超級債務(wù)周期下半場(chǎng),當債務(wù)泡沫刺破以后,一個(gè)典型的從通縮型去杠桿到通脹型去杠桿的過(guò)程。這個(gè)過(guò)程的轉換時(shí)間,取決于國家對貨幣的控制能力,印鈔的節奏和幅度,以及貨幣對生產(chǎn)性要素和創(chuàng )新資源的動(dòng)員能力——這決定通脹是溫和的還是惡性的。同樣是史詩(shī)級的MMT實(shí)驗,美國的貨幣大放水,在資本市場(chǎng)的水池里養出了AI科技革命,建立了除石油美元之外的芯片美元又一貨幣霸權。而南美的貨幣大放水則不一樣,大通脹、政權更迭、社會(huì )動(dòng)蕩,直到放棄自己的貨幣主權。

更多的反駁來(lái)自日本長(cháng)達三十年的大通縮,無(wú)論如何放水甚至采取負利率的措施都難以換回一點(diǎn)通脹。由于人們對日本失去的三十年印象根深蒂固,于是想當然的、代入感很強的認為中國也將陷入與之相似的命運。這樣的歷史比較方法得出的結論當然不是沒(méi)有道理,因為一樣的去房地產(chǎn)化,一樣的資產(chǎn)負債表出現問(wèn)題,一樣保守的東方儒家文化,一樣的人口老齡化甚至是過(guò)早的出現了人口負增長(cháng)等等,一切太相似了,所以結局也差不多。只能說(shuō),這樣的比較過(guò)于機械了,中國和當年的日本,更多的是不同。最大的不同就是如辜朝明所說(shuō)的,中國有日本這個(gè)經(jīng)驗可以借鑒。就像美國的次貸危機有1929年的大蕭條可以借鑒,因此當危機發(fā)生的時(shí)候,及時(shí)通過(guò)三輪QE,央行擴大了四倍的資產(chǎn)負債表來(lái)阻止通縮型去杠桿,縮短了痛苦的通縮過(guò)程。要知道,由于美國1929年大蕭條發(fā)生時(shí),沒(méi)有經(jīng)驗可以借鑒,當時(shí)還是市場(chǎng)自由主義經(jīng)濟學(xué)占據經(jīng)濟學(xué)的意識形態(tài)陣地,胡佛政府保持了足夠的戰略定力,遲遲不采取措施,結果陷入了長(cháng)達五年的通縮和銀行破產(chǎn)困境,直到羅斯福新政的出現,美國才逐漸走出蕭條和通縮的泥淖。

有了日本和美國的教訓,又具有比自由市場(chǎng)國家更強大的貨幣和金融控制能力,中國會(huì )容忍通縮型去杠桿多久?事實(shí)上,從去年第四季度開(kāi)始,中國央行的表已經(jīng)開(kāi)始明顯的動(dòng)了,這意味著(zhù)政府已經(jīng)開(kāi)始對通縮型去杠桿引發(fā)的系統性危機非常擔憂(yōu)(事實(shí)上形勢比較嚴峻),貨幣供給層面已經(jīng)出現拐點(diǎn),央行的資產(chǎn)負債表周期最先進(jìn)入擴張期。但由于當前的貨幣化基本上都是被動(dòng),也就是哪個(gè)地方流動(dòng)性枯竭、資金鏈斷裂需要中央救助,中央才會(huì )通過(guò)貨幣化的手段來(lái)向這個(gè)地方放水。所以當前的貨幣放水還非?酥,一是沒(méi)有主動(dòng)的刺激,只是用來(lái)置換和修補存量,讓有毒資產(chǎn)不至于暴露,保護住國家資產(chǎn)負債表。二是主要救助地方政府和國企部門(mén),原本可以創(chuàng )造需求的貨幣被這些部門(mén)的流動(dòng)性黑洞吞噬了,失去了貨幣的社會(huì )動(dòng)員能力。因此,當前來(lái)看,雖然央行已經(jīng)開(kāi)始擴表,供給了充足的流動(dòng)性,但并沒(méi)有引發(fā)通脹的跡象,仍然處于通縮型去杠桿的周期,但是已經(jīng)進(jìn)入了下半場(chǎng)。

中國和日本第二個(gè)最大的不一樣的地方,是中國通縮式去杠桿受到?jīng)_擊最大的是非生產(chǎn)部門(mén)——地方政府,這是因為中國獨特的土地財政。如果說(shuō)日本的企業(yè)可以用三十年默默的賺錢(qián)補充資產(chǎn)負債表,中國的地方政府實(shí)際上并沒(méi)有這樣的自我造血補表的能力。地方政府破損的資產(chǎn)負債表,不斷積累的赤字缺口,只能用貨幣化的手段來(lái)解決。當中央政府企圖通過(guò)結構性改革的方式來(lái)解決這一問(wèn)題時(shí),各種社會(huì )和治理問(wèn)題會(huì )立即出現,倒逼其必須重回貨幣化的老路。我們觀(guān)察到35號文的推出,一攬子化債方案的推進(jìn),中央對地方債務(wù)治理的積極性,都與各地發(fā)生的社會(huì )穩定問(wèn)題有很大關(guān)系。

二、為何疫情后全球都在脹,只有中國在縮

我們再重新回頭看中國出現的通縮現象。疫情結束后全球出現了一個(gè)怪異的景觀(guān),那就是全世界都在通脹,只有中國在通縮。我們必須正確的認識到縮的驅動(dòng)力量,才能判斷脹的可能性。當前,縮的力量仍然很強大,而且大部分都是結構性的:

1,供給的本土化與需求的全球化錯位。疫情期間,中國世界工廠(chǎng)的地位前所未有的提高,全球貿易份額創(chuàng )造歷史新高。這就產(chǎn)生了一個(gè)后果,那就是中國的產(chǎn)能是為全球準備的,當疫情過(guò)后其它國家的供給能力也恢復的時(shí)候,中國的產(chǎn)能就立即出現了過(guò)剩。

吊詭的是,中美都存在著(zhù)本土化與全球化的矛盾。中國是商品供給的本土化與市場(chǎng)需求的全球化之間的矛盾,美國則是貨幣和金融資產(chǎn),尤其是美元的本土化(主權)和需求的全球化(世界貨幣)之間的矛盾。美國的貨幣政策是為美國自身服務(wù)的,但是影響的后果卻是全球。但美聯(lián)儲在考慮貨幣政策時(shí)從沒(méi)將全球后果考慮在內。

2,特殊的貨幣政策。結構性貨幣政策,短期內刺激需求,但更多的是帶來(lái)產(chǎn)能過(guò)剩。因為結構性貨幣政策是以貸款的方式帶給生產(chǎn)和供給部門(mén)。

3,特殊的財政政策。專(zhuān)項債要以正收益的項目為基礎申請,為了獲得專(zhuān)項債的發(fā)行資格,各地政府紛紛尋找優(yōu)質(zhì)項目,造成了不公平的與民爭利、與企業(yè)家爭利。而且由于有強大的社會(huì )化組織生產(chǎn)能力和信用能力,更容易造成一窩蜂的上項目,最終導致產(chǎn)能過(guò)剩。

4,疤痕效應下的預防性?xún)π钆c動(dòng)物精神。三年特殊時(shí)期讓改革開(kāi)放高歌猛進(jìn)時(shí)期一直不擔心收入和工作的人們第一次感受到現代經(jīng)濟的脆弱性。在一個(gè)現金流突然變得如此重要的社會(huì ),人們會(huì )突然大幅提高儲蓄率。儲蓄率的陡然上升是災難性的,如果不能有效的將這些儲蓄轉化成投資,商品價(jià)格就會(huì )大幅下跌。企業(yè)家突然發(fā)現需求消失了,庫存和產(chǎn)能?chē)乐剡^(guò)剩,陷入嚴重的通縮境地。

5,房地產(chǎn)行業(yè)崩潰導致的需求塌縮。房地產(chǎn)大繁榮了近二十年,突然被三條紅線(xiàn)終結,這涉及到幾千萬(wàn)的就業(yè)。從房地產(chǎn)行業(yè)溢出的勞動(dòng)力和資本,在別的行業(yè)重新尋找機會(huì ),很容易造成巨大的“內卷”。實(shí)際上,最近幾年,好多行業(yè)受到政策影響,要素都擁擠的進(jìn)入少數幾個(gè)不受政策影響的行業(yè),比如餐飲等傳統行業(yè),加劇了這些行業(yè)的內卷。

6,資產(chǎn)負債表衰退與財產(chǎn)性收入的下降。房?jì)r(jià)上漲時(shí)期,財富效應會(huì )激發(fā)需求。相反,當房?jì)r(jià)下跌后,負向的財富效應會(huì )讓人們的心理發(fā)生變化。心理經(jīng)濟學(xué)研究發(fā)現,財產(chǎn)性收入的消費彈性更高,因為靠房地產(chǎn)和股票上漲賺的錢(qián)似乎更容易,讓人們變得更加大方。相反,當財產(chǎn)性收入下降的時(shí)候,人們會(huì )加倍珍惜手中的收入,不愿意加大開(kāi)支。

7,人口老齡化,人口數量減少的綜合影響。相對于年輕人,老年人在各方面更加保守,不會(huì )再購買(mǎi)汽車(chē)、房產(chǎn)等耐用品,不會(huì )胡吃海喝,沒(méi)有較強的消費和投資偏好,整個(gè)經(jīng)濟跟人口一樣老氣橫秋、死水一潭。老年社會(huì )的經(jīng)濟往往就是長(cháng)期通縮和蕭條的經(jīng)濟。

8,社會(huì )深度轉型中的高度不確定性和不安全感。當前的社會(huì )轉型是前所未有的,是對四十年發(fā)展模式的一次總清算。過(guò)去內循環(huán)靠房地產(chǎn)和地方大投資,外循環(huán)靠全球市場(chǎng)消化產(chǎn)能,在這個(gè)過(guò)程中出現了很多問(wèn)題。當前的高質(zhì)量發(fā)展,包括雙碳,三條紅線(xiàn),治理數字平臺,打擊教培等,造成了資本和勞動(dòng)力的大遷移。資本從凈流入變?yōu)閮袅鞒,有財富和技能的人也在全球重新尋找安全感。?yōu)質(zhì)要素的外流,勢必也會(huì )形成巨大的縮的力量。

三、反者道之動(dòng),縮的力量很容易轉化為脹

所以我們看到大疫情過(guò)后,中國前所未有的進(jìn)入一個(gè)收縮的狀態(tài),儲蓄率陡然升高,需求塌縮。但是,所有的事物都是在矛盾中運行的,大通脹中孕育著(zhù)縮的力量,同樣大通縮中也同樣孕育著(zhù)脹的力量。上述任何一個(gè)導致大通縮的變量,在某種情況下都可能演化為大通脹。

比如第一個(gè),中國本土化生產(chǎn)與全球化銷(xiāo)售的矛盾。如果產(chǎn)能過(guò)剩一直嚴重,國內經(jīng)濟出現需求危機,國際收支較以前大幅惡化,無(wú)論是刺激出口的政策還是外匯市場(chǎng)的供需與預期,都會(huì )引發(fā)貨幣貶值。由于我國的基本原材料、能源、糧食等進(jìn)口依賴(lài)度很強,貶值很容易引發(fā)輸入型通脹。

中國特殊的結構化貨幣政策,雖然正常的時(shí)候提高供給,但是也為政策套利提供了機會(huì )。如果大量的錢(qián)通過(guò)結構化貨幣政策的低利率套出,去到大宗市場(chǎng)興風(fēng)作浪,后果會(huì )是什么呢?何況,所謂的結構化貨幣政策具有中國特色,實(shí)際上違背貨幣作為一個(gè)總量變量的基本原理。將一個(gè)總量變量執行結構化的功能,設想的當然很美好,實(shí)際執行起來(lái)充滿(mǎn)了各種各樣的監管套利。

我們觀(guān)察到,今年1月份的居民貸款大幅新增7200多億元(即使考慮到去年同期的特殊情況,這個(gè)量也是非常大),我們不禁要問(wèn)在當前這種形勢下,居民借這么多錢(qián)干什么?打著(zhù)普惠金融的名義——結構化貨幣政策非常重要的一種,在不到3%的利率加上幫助解決到期還本問(wèn)題的巧妙安排,這些錢(qián)貸出來(lái)?yè)Q買(mǎi)一些金融資產(chǎn)都能賺取利差。

圖2  居民貸款意外大增

特殊的財政政策也是一樣。專(zhuān)項債如果投的項目都是無(wú)效的,那就相當于缺乏有效供給能力的債務(wù),以此為基礎形成的廣義貨幣很可能對消費品形成額外的需求,從而推升通貨膨脹。龐巴維克、熊彼特和明斯基對此都有過(guò)非常深刻的洞察。龐巴維克發(fā)現了現代工業(yè)社會(huì )的“迂回生產(chǎn)”特征,從事這些迂回生產(chǎn)的工人獲得工資收入后會(huì )立即形成需求,但此時(shí)由于生產(chǎn)仍然在迂回中,沒(méi)有形成終端的消費品,因此只增加了供給沒(méi)有形成需求,當然會(huì )形成通脹壓力。熊彼特和明斯基將工人的收入分為生產(chǎn)資料領(lǐng)域和消費品領(lǐng)域,其實(shí)本質(zhì)上也是一樣的道理。專(zhuān)項債投入的項目如果不能在終端形成供給,就屬于“無(wú)限的迂回”,債務(wù)如果又不能按時(shí)到期返還,最終的宏觀(guān)結果就是只形成了貨幣供給M而沒(méi)有相應的提高產(chǎn)出G,最后只能通過(guò)物價(jià)上漲再平衡。

疤痕效應下人們的預防性?xún)π钆c嚴重信心不足,其實(shí)這也是相對的。人們需要的只是一種安全感,假如銀行存款和現金不再具有安全感的時(shí)候(比如一些合規監察),人們同樣也會(huì )毫不猶豫的放棄。對法定貨幣及其存款的放棄勢必帶來(lái)通貨膨脹。我們看今天的黃金,接連創(chuàng )造歷史記錄,這根本不可能是通縮環(huán)境下的表現。人們搶黃金,不過(guò)也是為了一種安全感和動(dòng)蕩時(shí)期的保障。

至于人口老齡化,人口數量減少,到底引發(fā)縮還是脹,一個(gè)根本的決定性因素就是養老金是否爆發(fā)赤字危機,解決赤字危機的辦法也必然是貨幣化。上面是從需求的角度認為人口老齡化會(huì )帶來(lái)通縮,但是從供給的角度,我們設想一下老齡化導致越來(lái)越多的人退出勞動(dòng)力市場(chǎng),退出總供給曲線(xiàn),勞動(dòng)力市場(chǎng)上的年輕勞動(dòng)力越來(lái)越少,如果沒(méi)有充足的自動(dòng)化能力,供給的商品和服務(wù)肯定也會(huì )越來(lái)越少。而此時(shí),養老金通過(guò)貨幣化的手段繼續發(fā),此時(shí)會(huì )發(fā)生通縮還是通脹?答案不言自明。

四、中國不會(huì )容忍縮太久,接下來(lái)會(huì )全力推動(dòng)通脹型去杠桿

接下來(lái)我將用足夠多的篇幅論述資產(chǎn)負債表衰退與通貨膨脹的關(guān)系,這需要嵌入到中國特有的財政和政治結構里,那就是“無(wú)限權力+無(wú)限責任”政府。很多人會(huì )說(shuō),資產(chǎn)負債表衰退是一個(gè)拖累通脹的長(cháng)期變量。這個(gè)結論的前提是,政府面對這個(gè)境況不去及時(shí)應對,或者無(wú)能為力。1929年后的美國大蕭條和1990年后的日本大衰退,都陷入了中長(cháng)期的通縮型去杠桿,其中一個(gè)主要原因就是政策遲遲不發(fā)力,錯過(guò)了結束通縮的最佳時(shí)機。

中國則不可能讓這樣的事情發(fā)生。雖然在初期,也會(huì )像達里奧所說(shuō)的要采取一系列緊縮性的去杠桿政策,這樣做的目的是為了強化中央對地方和債務(wù)型利益集團(比如恒大)的控制,也是對過(guò)去地方政府和一些企業(yè)濫發(fā)債務(wù)的不滿(mǎn)。這些措施包括嚴格限制新增債務(wù),加強審計和監管,控制流向地方政府的信貸,減少公共支出,穩定住赤字,不貶低匯率,裁減政府公務(wù)人員,加大地方政府的預算約束等等。但是很快就會(huì )發(fā)現這些措施會(huì )進(jìn)一步導致緊縮,引起社會(huì )全面的不滿(mǎn)。特別是地方政府出現赤字危機后,會(huì )濫用權力變相增加稅費,導致社會(huì )關(guān)系惡化,社會(huì )矛盾加劇,爆發(fā)很多系統性風(fēng)險,引發(fā)高層的擔憂(yōu)。這個(gè)問(wèn)題我在兩年前的文章《趙建:國家治理現代化最大的挑戰是“基層失序”(點(diǎn)擊題目閱讀)》中已經(jīng)提出過(guò)。

中國政府擁有強大的貨幣與金融控制力,具有足夠的政策空間來(lái)解決這些問(wèn)題,只是在杠桿治理和穩定經(jīng)濟之間需要不斷的動(dòng)態(tài)平衡。前期當然是要以緊縮政策為主,保持住足夠的戰略定力,為以后的政策留足空間。但當由于通縮引發(fā)的各種事態(tài)進(jìn)入某個(gè)臨界值時(shí),決策層很可能會(huì )全面的貨幣化;镜幕{就是用中央財政兜底地方財政,用中央銀行的資產(chǎn)負債表頂住商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表,這意味著(zhù)真正的“印鈔”(靠銀行貸款和投資債券都是關(guān)聯(lián)債務(wù),不是真正的印鈔)。同時(shí),各種通脹誘發(fā)型的政策也密集出臺,整個(gè)赤字包括養老金赤字都進(jìn)入一種貨幣化狀態(tài)。

一般來(lái)說(shuō),這個(gè)時(shí)候出臺的各種貨幣化政策會(huì )錯過(guò)最佳的時(shí)間窗口,供給體系已經(jīng)遭到較大程度的破壞,接下來(lái)的貨幣化更容易引發(fā)通脹。因為這個(gè)時(shí)候由民營(yíng)企業(yè)、市場(chǎng)機制和地方政府投資部門(mén)組成的總供給曲線(xiàn)已經(jīng)遭到了較大的結構性損傷,比如破產(chǎn)、信用能力下降(老賴(lài))退出信用市場(chǎng)、企業(yè)家和資本已經(jīng)流出海外等。更為嚴重的是,在緊縮的環(huán)境里,各種不良思潮涌現,跳梁小丑、魑魅魍魎紛紛登場(chǎng),經(jīng)濟正常發(fā)展的氛圍遭到破壞,民營(yíng)和外資企業(yè)的信心嚴重萎靡,躺平文化橫行。以民營(yíng)經(jīng)濟為主由市場(chǎng)調動(dòng)起來(lái)的信心和信任,這個(gè)建設起來(lái)需要幾十年,破壞起來(lái)可能就需要緊縮的幾年,再重建也不會(huì )那么容易,除非發(fā)生一次類(lèi)似改革開(kāi)放那樣的可置信承諾。

這樣從縮到脹的機理就很簡(jiǎn)單了:在大幅縮的過(guò)程中,供給體系會(huì )出現左移,而且在當下的環(huán)境里很多是結構性的縮,比如市場(chǎng)經(jīng)濟機制的根本性破壞;但由于縮觸發(fā)了政府對系統性風(fēng)險的擔憂(yōu),貨幣化會(huì )逐漸啟動(dòng),從而會(huì )逐漸推升需求曲線(xiàn)右移。這樣在一個(gè)簡(jiǎn)單的總供需曲線(xiàn)坐標系內,就很容易得出從縮到脹的過(guò)程。當然,復雜的現實(shí)會(huì )懲罰一切簡(jiǎn)單的推演。在這個(gè)從縮到脹的過(guò)程中,由于各種危機倒逼的原因,很可能會(huì )出現巨大的技術(shù)創(chuàng )新、管理改革和制度變遷,從而穩定住了供給曲線(xiàn),減緩了大通脹發(fā)生的時(shí)間和程度。比如美國上世紀90年代。

實(shí)際上從去年四季度開(kāi)始,中國已經(jīng)發(fā)出從通縮型去杠桿到通脹型去杠桿的信號,那就是“以進(jìn)促穩,先立后破”!胺”和“破”的舉措,就是通縮型去杠桿的做法,“進(jìn)”和“立”,則是通脹型去杠桿的做法。我們看到了PSL、特別國債、股市平準基金(國家隊)等全面發(fā)力,今年1月份降準,2月份降息,明顯就是加快通脹回升的力度。事實(shí)上,從央行資產(chǎn)負債表我們也看到一個(gè)大幅的擴張(見(jiàn)圖3)。

圖3 央行資產(chǎn)負債表開(kāi)始擴張

五、只要堅守市場(chǎng)經(jīng)濟的導向,讓企業(yè)家組織生產(chǎn)補足產(chǎn)出缺口,中國就不會(huì )發(fā)生惡性通脹

在一個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟為決定性地位配置資源的國家里,通脹并不容易發(fā)生,尤其是在一個(gè)產(chǎn)能和供應鏈非常完備的大國。因為只要有物資商品出現短缺,民營(yíng)企業(yè)家就會(huì )敏銳捕捉價(jià)格上漲的信號并把缺口消滅掉。所以熊彼特說(shuō)只要信貸資金掌握在企業(yè)家手里,就不會(huì )發(fā)生通貨膨脹。然而,如果一方面企業(yè)家的信心被打擊,市場(chǎng)機制不斷被破壞,供給曲線(xiàn)出現斷裂,再加上需求端不斷被貨幣化刺激,這個(gè)時(shí)候通脹就難以避免。如果再形成“工資—物價(jià)”的通脹螺旋,惡性通脹就會(huì )發(fā)生。

但惡性通脹一旦起來(lái)的時(shí)候,就如同點(diǎn)燃了熊熊烈火,不僅僅是商品供給體系被破壞,貨幣供給體系也會(huì )被破壞。記住一點(diǎn),惡性通脹的本質(zhì)并不是貨幣供給太多,那只是名義上的紙幣,而恰恰是實(shí)際貨幣供給短缺,因為物價(jià)漲的遠比印的快,出現了“錢(qián)越印越缺”的怪異現象。

站在政策操作的層面,通縮雖然對社會(huì )經(jīng)濟是痛苦的,但尚且還有貨幣寬松的空間——只要印鈔就可以了。一旦惡性通脹出現,貨幣體系近乎失控,單靠貨幣層面的努力根本解決不了,必須要進(jìn)行深刻的結構性改革。這是因為惡性通脹的發(fā)生看似是印鈔過(guò)度,實(shí)際上是商品市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)已經(jīng)無(wú)法兼容,兩者都實(shí)現不了穩定的均衡,市場(chǎng)經(jīng)濟已經(jīng)無(wú)法捕捉價(jià)格變化帶來(lái)的資源配置的信號。此時(shí)貨幣的生產(chǎn)性功能消失,只剩下了再分配性功能,也就是不再按照邊際貢獻多少來(lái)進(jìn)行貨幣獎勵,這也就意味著(zhù)貨幣失去了背后的價(jià)值錨——國家能憑空印制法定貨幣的信用基礎就是人們相信國家意志背后的價(jià)值體系,比如法治、公平、正義等。

我們來(lái)看美國這一輪大通脹的教訓和經(jīng)驗。疫情發(fā)生后短時(shí)間內印鈔接近5萬(wàn)億美元(與中國的銀行貸款不同,美國是真正的印鈔,直升機撒錢(qián)),竟然沒(méi)有引發(fā)惡性通脹,即使是大通脹也在短時(shí)間內很快控制下來(lái),最核心的原因是其市場(chǎng)經(jīng)濟的韌性、深度和廣度。在大通脹壓力下,市場(chǎng)的深度和廣度至關(guān)重要,前者意味著(zhù)有多少資源要素可以通過(guò)市場(chǎng)調度,后者則代表供應鏈的全球化水平和能力。作為世界貨幣的美元,可以在全世界購買(mǎi)商品和服務(wù)(移民,合法和非法移民實(shí)際上都可以加入總供給曲線(xiàn))。最為重要的是,由于美元大放水帶來(lái)了最為持久的牛市,牛市的風(fēng)險溢價(jià)(泡沫)是對創(chuàng )新最好的獎勵。所以在長(cháng)期的股市牛市里,美國竟然在大通脹的環(huán)境里爆發(fā)了新一輪以人工智能為代表的數字科技革命,通過(guò)科技創(chuàng )新提高勞動(dòng)生產(chǎn)率來(lái)對沖大通脹。同時(shí)也支撐美元實(shí)現了貨幣霸權體系2.0——芯片美元。

這一點(diǎn)非常值得學(xué)習。國家名義上具有無(wú)限印鈔的能力,但關(guān)鍵是印的錢(qián)——無(wú)論是央行“印”的基礎貨幣還是商業(yè)銀行“印”的廣義貨幣,最終掌握到了誰(shuí)的手里,是具有創(chuàng )新和開(kāi)拓能力,能夠改善供給的企業(yè)家,還是缺乏投資效率,將錢(qián)投在了毫無(wú)價(jià)值的浪費性項目上的國企和地方官員,這導致的后果完全不一樣。

如果貨幣流入資本市場(chǎng),雖然出現了泡沫,但泡沫是對創(chuàng )新和冒險的獎勵,誰(shuí)也不知道在牛市的泡沫里會(huì )變異出什么新的東西。因為創(chuàng )新是未知的、涌現的,無(wú)法進(jìn)行線(xiàn)性規劃的。無(wú)論是chatgpt還是sora,看上去都是橫空出世,事前幾乎沒(méi)有半點(diǎn)消息。當然,除了泡沫獎勵外,美國政府也做了很多事情,從另一個(gè)方面激勵了人工智能的革命,比如大手筆通過(guò)的《芯片法案》、《通脹法案》和《基建方案》,龐大的基礎設施投資,對科技革命也提供了巨大的支持。美國現在的工資收入和資本收入(股票與債券等金融資產(chǎn))一直穩定增長(cháng),為全球創(chuàng )造了一個(gè)價(jià)值洼地,吸引源源不斷的資金和人員進(jìn)入(包括走線(xiàn)非法移民),進(jìn)一步的激發(fā)了經(jīng)濟和股市的活力。

與美國不同的是,過(guò)去十幾年,中國貨幣放水的主要渠道是房地產(chǎn)。房地產(chǎn)就像是一個(gè)大動(dòng)脈,將商業(yè)銀行信貸創(chuàng )造廣義貨幣順著(zhù)各個(gè)分支血管、毛細血管浸透到實(shí)體經(jīng)濟的方方面面,極大的動(dòng)員了供給和需求的積極性,形成了供需兩旺的格局,房?jì)r(jià)飆升但是物價(jià)相對穩定上漲。所以房地產(chǎn)雖然因為房?jì)r(jià)太高被妖魔化,但是具有極其強大的貨幣動(dòng)員能力。圍繞著(zhù)房地產(chǎn)這個(gè)大動(dòng)脈,鋼鐵水泥混凝土,家電汽車(chē)建材家裝家居,甚至是保潔、搬運、綠化等低端勞動(dòng)力階層的收入都顯著(zhù)增長(cháng)。這就是貨幣放水的效果,看貨幣乘數的效應及貨幣動(dòng)員能力——供給和需求兩側的動(dòng)員能力,如果動(dòng)員需求的效果超過(guò)供給,自然就會(huì )發(fā)生較大的通脹。今天,房地產(chǎn)這個(gè)貨幣放水渠道(貨幣政策的傳導渠道)已經(jīng)近乎消失,導致整個(gè)社會(huì )“缺錢(qián)”,即使貨幣政策再寬松,貨幣和信貸政策放得水感覺(jué)也很難流到社會(huì )大眾手里。因此整體上就是縮的感覺(jué)。

除了房地產(chǎn),中國社會(huì )各方面過(guò)去幾年進(jìn)行了全年整頓,特別是對債務(wù)和財政的整頓,導致的后果肯定是實(shí)體經(jīng)濟通縮和資本市場(chǎng)熊市。在這樣的環(huán)境里,人們第一本能反應就是提高儲蓄率,為不確定的未來(lái)做好保障儲備。然而儲蓄率的突然提高,在宏觀(guān)上造成的后果的是致命性的。熊彼特在其著(zhù)作《經(jīng)濟周期》里敏銳的點(diǎn)出這個(gè)問(wèn)題,他認為“儲蓄者在決定將儲蓄提高一倍之前,購買(mǎi)消費品的需求突然從市場(chǎng)上撤出,造成災難”。這里說(shuō)的“災難”,就是嚴重的通縮。

但是物極必反,事情正在悄悄的起變化。從2023年4季度開(kāi)始,中央開(kāi)始發(fā)力,央行資產(chǎn)負債表進(jìn)入加速擴張周期。危機正在倒逼變化,這個(gè)變化從股市開(kāi)始依次展開(kāi),從過(guò)去的“擠牙膏”和“勺子沖馬桶”的做法,一舉變?yōu)榇筚I(mǎi)特買(mǎi),國家隊一個(gè)月買(mǎi)入ETF和股票近5000億元。同時(shí),房地產(chǎn)和地方政府的壞債也開(kāi)始貨幣化,不計入赤字的PSL、特別國債、專(zhuān)項債等大放水才剛剛開(kāi)始。這意味著(zhù)中國雖然仍然面子上保持3%的赤字率,但是實(shí)際赤字率是在大幅擴張的。中央政府與中央銀行的發(fā)力不同于地方政府,中央政府的赤字對于地方政府來(lái)說(shuō)就是凈財富,央行放得水不像銀行放得水,對其它部門(mén)來(lái)說(shuō)不是債務(wù)而是凈收入、凈財富。這說(shuō)明雖然仍然受到縮的困擾,但是通脹型去杠桿已經(jīng)啟動(dòng)。事實(shí)上,在一個(gè)全球都在通脹的環(huán)境里,中國也不可能獨善其身。我們看到,在美元如此強勢的環(huán)境里,大宗商品的價(jià)格都依然很堅挺,當美元一旦持續大幅度降息,大宗商品進(jìn)入牛市周期,此時(shí)輸入型通脹的壓力就會(huì )變大。

而在內部,當前為了解決通縮而采取的貨幣化,我們認為在動(dòng)員供需兩端的效果是不對稱(chēng)的,逐漸的會(huì )大大提高需求的彈性,而供給逐漸跟不上,此時(shí)就會(huì )出現顯著(zhù)的通脹。而從成本端,我們也看到除了大宗商品價(jià)格上漲帶來(lái)的成本壓力外,由于政府面臨越來(lái)越高的赤字壓力,會(huì )不斷提高公共產(chǎn)品和公共服務(wù)的價(jià)格,這在可以賣(mài)地收入充足的時(shí)候是免費的。這些都可能引發(fā)成本推動(dòng)型的通脹。

總而言之,展望未來(lái)幾年,雖然供給側(市場(chǎng)經(jīng)濟和企業(yè)信心遭到破壞而萎縮),需求側(因壞賬貨幣化而出現上升),成本側(人口老齡化與輸入型通脹)都出現通脹力量的集聚,但短期內還不能取代通縮而成為宏觀(guān)經(jīng)濟運行的主導變量。當前還處于從通縮型去杠桿到通脹型去杠桿的過(guò)渡階段,通縮(PPI)未去,通脹(CPI)已來(lái),在這樣的疊加態(tài)里,我們的投資應該如何布局,實(shí)際上聰明的錢(qián)早就出現了異動(dòng)。

       原文標題 : 趙建:終局,通脹(萬(wàn)字長(cháng)文)

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